Asemănător cu procesul de analiză a deciziilor de investiţii de capital intern, evaluarea financiară a proiectelor de investiţii străine directe - se focalizează asupra fluxurilor de numerar (incrementale) asociate unui astfel de proiect. Analiza caracteristicilor fluxurilor de numerar ale unui proiect de investiţii străine directe (ISD) se confruntă cu dificultăţile obişnuite întâlnite în cazul proiectelor de capital interne, cu deosebirea că analiza proiectelor internaţionale este mai complexă. Firma transnaţională trebuie să ia însă în considerare în deciziile sale investiţionale şi factorii specifici operaţiunilor internaţionale.
În acest sens, se poate ca un proiect să fie estimat să genereze un volum considerabil de fluxuri de numerar într-o ţară străină dar, datorită restricţiilor privind controlul valutar, cea mai mare parte a acestor fluxuri generate în străinătate este posibil să nu poată fi transferată (remisă) societăţii-mamă a grupului transnaţional. În aceste circumstanţe, analiza proiectul potenţial numai din punctul de vedere al fluxurilor de numerar generate în ţara de implantare poate indica că investiţia merită să fie făcută. Dar valoarea actualizată accesibilă societăţii-mamă este o funcţie de fluxurile de numerar viitoare atribuibile ei, fluxurile ce se distribuie în final acţionarilor-investitori ai societăţii-mamă. In cazul în care partea cea mai mare a fluxurilor de numerar generate într-o ţară de implantare străină este blocată acolo de restricţiile privind controlul valutar, este clar că numai fluxurile (incrementale) efectiv transferabile societăţii-mamă - şi nu toate cele generate în ţara străină - sunt cele care adaugă valoare acţionarilor ei.
Factori majori de distorsiune
În context problematic specific ISD trebuie să arătăm că doi dintre factorii majori de distorsiune în analiza şi evaluarea oportunităţilor investiţionale internaţionale - factori ce sunt absenţi în contextul naţional, intern - sunt: (i) controlul schimburilor valutare şi (ii) impozitarea corporaţiei internaţionale.
Controlul schimburilor valutare
Una dintre diferenţele majore ce există între bugetul de capital intern şi cel internaţional constă în posibilul efect distorsionant al reglementărilor privind regimul valutar. Nu toate ţările-gazdă impun controale valutare, dar un număr însemnat dintre ele o fac. Controalele valutare se referă la reglementările care interzic sau restricţionează deţinerea de active denominate în valută străină, precum şi tranzacţiile cu valută ale rezidenţilor; aceste reglementari afectează încasarea, deţinerea sau cheltuirea de valută străină sau achiziţionarea, deţinerea sau dispunerea de active şi pasive situate în străinătate şi/sau denominate în valută străina. Controlul schimburilor poate viza, de asemenea, acţiunile nerezidenţilor din ţara-gazdă.
Aplicabilitatea reglementărilor privind controalele valutare este guvernată de tipul de tranzacţie avut în vedere, dar, de regulă, aceste reglementări se referă la:
Pentru analiza bugetului de capital internaţional are o relevanţă cu totul deosebită ultima poziţie dintre cele enumerate mai sus: Transferul profitului.
Profiturile obţinute şi fluxurile de numerar generate prin activitatea investiţională desfăşurată într-o ţară străină nu au nici o valoare pentru corporaţia transnaţională dacă ele nu pot fi repatriate în cele din urmă în ţara de origine a transnaţionalei, pentru a fi distribuite acţionarilor acesteia (adică ai societăţii-mamă).
Multe ţări dezvoltate permit transferul liber şi în orice moment al întregului profit şi repatrierea capitalului investit. În mod normal, atunci când se aplică restricţii valutare, capitalul investit într-o ţară poate fi repatriat, dar transferul profiturilor este strict limitat. în acest context de probleme putem aprecia că, întrucât transnaţionalele au căutat să evite constrângerile legate de transferul profiturilor prin folosirea a diverse tehnici - precum facturarea de redevenţe, încasarea de onorarii pentru servicii de consultanţă şi utilizarea preţurilor de transfer şi a altor tehnici asemănătoare - nu este surprinzător faptul că ţările ce aplică restricţii valutare au răspuns prin elaborarea unor reglementări severe şi prin limitarea repatrierilor, în general. Multe ţări ce aplică restricţii valutare limitează sumele în valută ce pot fi returnate la un anumit procent din totalul capitalului investit şi/sau la o proporţie din profitul reinvestit în ţara-gazdă. Este evident că acest lucru echivalează cu un fel de reinvestire forţată în ţara-gazdă a unei părţi din profit. În mod frecvent, profiturile ce nu pot fi repatriate pentru o anumită perioadă de timp - adică profiturile blocate - trebuie să fie investite în anumite emisiuni de obligaţiuni guvernamentale din ţara-gazdă, urmând ca, la scadenţa obligaţiunilor, profiturile să poată fi transferate în afara ţării-gazdă. Din punctul de vedere al firmei transnaţionale, existenţa unor astfel de reglementări are o importanţă hotărâtoare în procedura de evaluare a proiectelor de investiţii străine directe. Mai mult chiar: deoarece reglementările privind distribuirea şi transferul profiturilor sunt aşa de complexe şi variate, precum şi supuse unor modificări atât de frecvente, corporaţiile transnaţionale şi-au dezvoltat veritabile politici interne de urmărire atentă a reglementărilor locale şi adesea ele negociază acorduri şi înţelegeri specifice cu guvernele ţărilor-gazdă cu privire la transferul profiturilor şi repatrierea capitalului. Totuşi, după cum arată evidenţele, nici acest lucru nu este suficient; astfel de înţelegeri şi acorduri sunt nu rareori fie nerespectate de înseşi autorităţile cu care au fost încheiate, fie de guvernele ce le succed. Şi, deşi în unele ţări se aplică anumite garanţii pentru acordarea de compensaţii către firmele străine investitoare în cazul producerii unor astfel de situaţii, fapt este că, în mod inevitabil, transnaţionala suportă un anumit cost în legătură cu aceste probleme.
Impozitarea corporaţiei transnaţionale
Una dintre componentele esenţiale ale analizei bugetului de capital intern este aplicarea impozitului corporativ pentru calcularea valorii nete a fluxurilor de numerar (incrementale) ale proiectului de investiţii. Desigur, analiza bugetului de capital intern are în mod fundamental în vedere numai impozitarea în ţara de origine a firmei investitoare. 0 componentă asemănătoare se găseşte şi în bugetul de capital internaţional, deosebirea făcând-o complexitatea sporită în cazul proiectelor internaţionale, întrucât ele pot implica fluxuri de impozite atât la nivelul ţarii-gazdă, cât şi la cel al ţării de origine.
Impozitarea la nivel internaţional este, după cum spuneam, deosebit de complexă. Pentru o transnaţională contează valoarea totală a impozitelor plătite (şi nu care guvern le încasează), forma impozitelor încasate etc. Rămâne problema evaluării proiectelor de investiţii străine directe, deoarece, prin manipularea preţurilor de transfer ale intrărilor şi ieşirilor, firmele transnaţionale pot "aranja" ratele profitabilităţii proiectelor pentru a deturna obligaţiile fiscale din ţări cu impozite ridicate la filiale din ţări cu nivel scăzut al impozitelor.
Fluxurile de numerar obţinute dintr-un proiect sunt deci afectate de impozitele plătite guvernelor implicate. Deşi nu se recomandă familiarizarea cu toate detaliile acordurilor internaţionale în domeniul impozitării (pentru că legile, tratatele şi procedurile de aplicare se schimbă de-a lungul timpului), conceptele de bază care stau la baza impozitării şi care afectează proiectele trebuie cunoscute.
O dată ce entitatea este lărgită pentru a include activităţile din alte ţări, apare o problemă de jurisdicţie. In politica internaţională se recunoaşte injusteţea dublei impuneri pentru o aceeaşi entitate. Pentru evitarea dublei impozitări a aceluiaşi venit, majoritatea ţărilor acordă credite fiscale străine (engl. foreign tax credits) pentru taxele plătite în ţările-gazdă. Pentru a concluziona mai bine, să presupunem că ţara X va impozita activitatea firmei F în interiorul graniţelor sale şi va aplica probabil o taxă asupra profiturilor remise în ţara de origine. Aceasta poate permite firmei F să obţină o compensare totală sau parţială pentru impozitele plătite ţării X. Opţiunile cel mai des uzitate sunt următoarele:
Multe ţări operează, de asemenea, pe principiul tratatelor fiscale speciale, care corectează sumele ce pot fi plătite sau reţinute în ţările respective. In cele din urmă, legile fiscale sunt influenţate de politici speciale concepute să atingă anumite scopuri. Ţara respectivă ar putea dori să sprijine o anumită evoluţie prin acordarea de facilităţi fiscale majore în domeniul impozitării veniturilor, ca de exemplu rate mai reduse, moratorii sau rabaturi. Pentru a face faţă concurenţei din partea altor ţări, impozitele pot fi amânate sau reduse în ceea ce priveşte societăţile comerciale sau societăţile de finanţare a exporturilor. în egală măsură, pot fi aplicate impozite speciale pentru a obliga firmele să repatrieze câştigurile, în scopul îmbunătăţirii situaţiei balanţei de plăţi a ţării de origine.
Complicaţii suplimentare
Comparativ cu analiza convenţională aplicată pentru firmele investitoare în propriile pieţe naţionale, bugetul de capital în cazul operatorilor transnaţionali prezintă o serie de dificultăţi suplimentare ce decurg din complexitatea sensibil mai ridicată a ceea ce înseamnă investirea în străinătate. Există, în acest fel, un set destul de amplu de complicaţii ce apar în bugetul de capital investiţional, care sunt generate de situaţii în care:
Pe baza acestor elemente putem localiza câteva zone majore de manifestare a complicaţiilor suplimentare ce apar în analiza bugetului de capital. împărtăşim părerea că fără o prealabilă cunoaştere şi înţelegere a lor nu putem aborda studierea detaliilor şi a elementelor de ordin tehnic caracteristice procesului de luare a deciziilor de alocare a investiţiilor într-o firmă transnaţională.
O primă zonă majoră de complicaţii este formată de diferenţele semnificative ce există de regulă între fluxurile de numerar ale proiectului de investiţii străine directe şi partea din acestea ce poate fi remisă societăţii-mamă. Cauza principală a acestor diferenţe este în general existenţa restricţiilor în ţara-gazdă. într-un anume fel, poate fi de înţeles faptul că echipa managerială a unei filiale străine se concentrează numai asupra fluxurilor generate de proiectele investiţionale realizate local de firma transnaţională. Situaţia este de asemenea natură încât, deseori, managerii ce operează în străinătate ignoră consecinţele unei investiţii asupra restului corporaţiei - şi în mod particular impactul proiectului la nivelul fluxurilor de numerar distribuibile societăţii-mamă. La nivelul proiectului însuşi, fluxurile de numerar incrementale ce interesează sunt cele suplimentare ce rezultă din noile operaţiuni şi activităţi dezvoltate de proiect, după ajustarea lor corespunzătoare la obligaţiile fiscale locale. Din punctul de vedere al societăţii-mamă însă, fluxurile de numerar importante sunt fondurile suplimentare transmisibile departamentului financiar din sediul central, fie acesta situat la Londra, New York, Amsterdam sau oriunde. Corespunzător, din punctul de vedere al trezoreriei centrale (departamentul financiar situat la sediul central), fluxurile de numerar impozitate aferente unei noi investiţii străine directe sunt fluxurile incrementale ce pot fi distribuite sediului central al transnaţionalei, Aceasta înseamnă că plăţile filialei pentru consultanţa de management primită de la sediul central (ceea ce reprezintă costurile nete ale supervizării "de la centru"), redevenţele, dobânzile, remiterile de dividende, rambursările pentru împrumuturile primite de la societatea-mamâ, contribuţiile acesteia din urmă la capitalul social al filialei (proiectului) sunt, toate acestea, fluxuri de numerar cheie în cazul CTN.
După cum ştim, corespunzător teoriei convenţionale privind bugetul de capital intern, valoarea unui proiect este determinată de valoarea actualizată netă a fluxurilor de numerar viitoare disponibile. în general, societatea-mamă a unei transnaţionale dă valoare (consideră ca având valoare) numai acelor fluxuri de numerar ce pot fi repatriate. în mod logic, evaluarea acestor fluxuri se face scăzându-se toate costurile de repatriere, întrucât numai aceste fonduri ce rămân pentru repatriere sunt cele ce pot fi folosite de către cartierul general pentru plata dobânzilor şi a dividendelor în ţara de origine. De aceea, estimarea fluxurilor de numerar ale societăţii-mamă ne obligă să ne concentrăm analiza asupra fluxurilor de numerar (incrementale) transferabile în ţara de origine.
In aceste condiţii, se poate spune că evaluarea proiectelor de investiţii străine directe realizate de firma transnaţională parcurge două stadii-cheie de analiză, care nu apar ca atare în evaluarea financiară a proiectelor interne. Primul stadiu constă în calcularea fluxurilor de numerar ale proiectului din punctul de vedere al filialei din străinătate care îl realizează; această evaluare se face ca şi când filiala ar fi o entitate separată, de-sine-stătătoare. Adică, ca şi când evaluarea ar fi făcută de o entitate rezidentă a ţării-gazdă. In stadiul al doilea al analizei, atenţia se focalizează asupra punctului de vedere al societăţii-mamă. în acest caz, analiza are în vedere estimările privind mărimea şi cronologia (momentele de apariţie) fluxurilor aferente de numerar distribuibile sediului central. Analiza reclamă, de asemenea, dispunerea de informaţii privind impozitele aplicabile (oricum, asupra acestor aspecte vom reveni pe larg atunci când vom discuta despre procesul analizei bugetului de capital într-o corporaţie transnaţională).
A doua zonă majoră de complicaţii ce apar în analiza bugetului de capital internaţional este legată de situaţia în care firma-mamă îşi materializează contribuţia sa la capitalul social sau la capitalul de împrumut al unei filiale proprii din străinătate sub forma echipamentelor sau stocurilor. Este clar, în acest caz, că proiectul trebuie debitat cu aceste inputuri atunci când se calculează câştigurile aduse de exploatarea lui. Dar, întrucât am văzut că ceea ce are cu adevărat importanţă se leagă de fluxurile de numerar ce revin în cele din urmă societăţii-mamă, se pune problema modului în care tratăm acest factor la nivelul acestor fluxuri.
Problema centrală care se pune în acest sens este la ce valoare se înregistrează aceste echipamente în ţara-gazdă. Determinarea acestei valori este importantă din două considerente: un considerent este legat de plata diverselor taxe (atât în ţara-gazdă cât şi în ţara de origine) şi al doilea considerent este legat de evaluarea proiectului (estimarea investiţiei iniţiale).
O a treia zonă majoră de complicaţii în analiza bugetului de capital internaţional este reprezentată de cursurile de schimb. Se recomanda ca fluxurile de numerar estimate a fi generate de proiect de-a lungul duratei sale normate de viaţă (după impozitare în ţara-gazdă) să fie exprimate în termeni monetari (adică, în termeni nominali, fără ajustarea la rata anticipată a inflaţiei în ţara-gazdă), iar valoarea actualizată netă a proiectului să fie calculată prin aplicarea unei rate de actualizare nominale relevante pentru ţara-gazdă. Fluxurile de numerar distribuibile societăţii-mamă trebuie să fie estimate prin aplicarea ratei de schimb viitoare prognozată pentru fluxurile de numerar nete provenind din ţara-gazdă, dacă nu există controale valutare, sau pentru fluxurile de numerar nete distribuibile societăţii-mamă, dacă se aplică restricţii valutare sau se aşteaptă ca acestea să fie introduse. Trebuie avute în vedere scăzămintele corespunzătoare pentru impactul impozitării în ţara-gazdă şi în cea de origine, iar valoarea actualizată netă atribuibilă societăţii-mamă ar trebui să fie estimată prin aplicarea unei rate de actualizare ajustate la risc relevantă pentru societatea-mamă, care ar putea să se bazeze pe un cost mediu ponderat al capitalului, acolo unde este folosită metoda VAN, sau pe costul procurării capitalului propriu, acolo unde este folosită metoda valorii actualizate ajustate VAA).
In fine, cea de-a patra şi ultima zonă majoră de complicaţii se referă la impozitare. Apare evident, în acest sens, că fluxurile de numerar ale proiectului trebuie estimate la valoarea după impozitare în ţara-gazdă, în timp ce fluxurile de numerar distribuibile societăţii-mamă trebuie calculate degrevate de impozitul local şi cel din ţara de origine.
În acest sens, se poate ca un proiect să fie estimat să genereze un volum considerabil de fluxuri de numerar într-o ţară străină dar, datorită restricţiilor privind controlul valutar, cea mai mare parte a acestor fluxuri generate în străinătate este posibil să nu poată fi transferată (remisă) societăţii-mamă a grupului transnaţional. În aceste circumstanţe, analiza proiectul potenţial numai din punctul de vedere al fluxurilor de numerar generate în ţara de implantare poate indica că investiţia merită să fie făcută. Dar valoarea actualizată accesibilă societăţii-mamă este o funcţie de fluxurile de numerar viitoare atribuibile ei, fluxurile ce se distribuie în final acţionarilor-investitori ai societăţii-mamă. In cazul în care partea cea mai mare a fluxurilor de numerar generate într-o ţară de implantare străină este blocată acolo de restricţiile privind controlul valutar, este clar că numai fluxurile (incrementale) efectiv transferabile societăţii-mamă - şi nu toate cele generate în ţara străină - sunt cele care adaugă valoare acţionarilor ei.
Factori majori de distorsiune
În context problematic specific ISD trebuie să arătăm că doi dintre factorii majori de distorsiune în analiza şi evaluarea oportunităţilor investiţionale internaţionale - factori ce sunt absenţi în contextul naţional, intern - sunt: (i) controlul schimburilor valutare şi (ii) impozitarea corporaţiei internaţionale.
Controlul schimburilor valutare
Una dintre diferenţele majore ce există între bugetul de capital intern şi cel internaţional constă în posibilul efect distorsionant al reglementărilor privind regimul valutar. Nu toate ţările-gazdă impun controale valutare, dar un număr însemnat dintre ele o fac. Controalele valutare se referă la reglementările care interzic sau restricţionează deţinerea de active denominate în valută străină, precum şi tranzacţiile cu valută ale rezidenţilor; aceste reglementari afectează încasarea, deţinerea sau cheltuirea de valută străină sau achiziţionarea, deţinerea sau dispunerea de active şi pasive situate în străinătate şi/sau denominate în valută străina. Controlul schimburilor poate viza, de asemenea, acţiunile nerezidenţilor din ţara-gazdă.
Aplicabilitatea reglementărilor privind controalele valutare este guvernată de tipul de tranzacţie avut în vedere, dar, de regulă, aceste reglementări se referă la:
- importuri, incluzând obţinerea valutei necesare şi a licenţei de import, dacă este cazul;
- exporturi şi dispunerea de veniturile în valută realizate prin acestea;
- investiţiile în străinătate, incluzând investiţiile directe şi de portofoliu;
- împrumuturile din exterior contractate de rezidenţi;
- permisiunea acordată nerezidenţilor de a deschide conturi bancare în ţara-gazdă;
- permisiunea pentru rezidenţi de a deţine conturi în valută străină;
- delimitări privind folosirea unor tehnici de management al valutelor străine;
- transferarea profitului în afara ţării-gazdă în care a fost obţinut.
Pentru analiza bugetului de capital internaţional are o relevanţă cu totul deosebită ultima poziţie dintre cele enumerate mai sus: Transferul profitului.
Profiturile obţinute şi fluxurile de numerar generate prin activitatea investiţională desfăşurată într-o ţară străină nu au nici o valoare pentru corporaţia transnaţională dacă ele nu pot fi repatriate în cele din urmă în ţara de origine a transnaţionalei, pentru a fi distribuite acţionarilor acesteia (adică ai societăţii-mamă).
Multe ţări dezvoltate permit transferul liber şi în orice moment al întregului profit şi repatrierea capitalului investit. În mod normal, atunci când se aplică restricţii valutare, capitalul investit într-o ţară poate fi repatriat, dar transferul profiturilor este strict limitat. în acest context de probleme putem aprecia că, întrucât transnaţionalele au căutat să evite constrângerile legate de transferul profiturilor prin folosirea a diverse tehnici - precum facturarea de redevenţe, încasarea de onorarii pentru servicii de consultanţă şi utilizarea preţurilor de transfer şi a altor tehnici asemănătoare - nu este surprinzător faptul că ţările ce aplică restricţii valutare au răspuns prin elaborarea unor reglementări severe şi prin limitarea repatrierilor, în general. Multe ţări ce aplică restricţii valutare limitează sumele în valută ce pot fi returnate la un anumit procent din totalul capitalului investit şi/sau la o proporţie din profitul reinvestit în ţara-gazdă. Este evident că acest lucru echivalează cu un fel de reinvestire forţată în ţara-gazdă a unei părţi din profit. În mod frecvent, profiturile ce nu pot fi repatriate pentru o anumită perioadă de timp - adică profiturile blocate - trebuie să fie investite în anumite emisiuni de obligaţiuni guvernamentale din ţara-gazdă, urmând ca, la scadenţa obligaţiunilor, profiturile să poată fi transferate în afara ţării-gazdă. Din punctul de vedere al firmei transnaţionale, existenţa unor astfel de reglementări are o importanţă hotărâtoare în procedura de evaluare a proiectelor de investiţii străine directe. Mai mult chiar: deoarece reglementările privind distribuirea şi transferul profiturilor sunt aşa de complexe şi variate, precum şi supuse unor modificări atât de frecvente, corporaţiile transnaţionale şi-au dezvoltat veritabile politici interne de urmărire atentă a reglementărilor locale şi adesea ele negociază acorduri şi înţelegeri specifice cu guvernele ţărilor-gazdă cu privire la transferul profiturilor şi repatrierea capitalului. Totuşi, după cum arată evidenţele, nici acest lucru nu este suficient; astfel de înţelegeri şi acorduri sunt nu rareori fie nerespectate de înseşi autorităţile cu care au fost încheiate, fie de guvernele ce le succed. Şi, deşi în unele ţări se aplică anumite garanţii pentru acordarea de compensaţii către firmele străine investitoare în cazul producerii unor astfel de situaţii, fapt este că, în mod inevitabil, transnaţionala suportă un anumit cost în legătură cu aceste probleme.
Impozitarea corporaţiei transnaţionale
Una dintre componentele esenţiale ale analizei bugetului de capital intern este aplicarea impozitului corporativ pentru calcularea valorii nete a fluxurilor de numerar (incrementale) ale proiectului de investiţii. Desigur, analiza bugetului de capital intern are în mod fundamental în vedere numai impozitarea în ţara de origine a firmei investitoare. 0 componentă asemănătoare se găseşte şi în bugetul de capital internaţional, deosebirea făcând-o complexitatea sporită în cazul proiectelor internaţionale, întrucât ele pot implica fluxuri de impozite atât la nivelul ţarii-gazdă, cât şi la cel al ţării de origine.
Impozitarea la nivel internaţional este, după cum spuneam, deosebit de complexă. Pentru o transnaţională contează valoarea totală a impozitelor plătite (şi nu care guvern le încasează), forma impozitelor încasate etc. Rămâne problema evaluării proiectelor de investiţii străine directe, deoarece, prin manipularea preţurilor de transfer ale intrărilor şi ieşirilor, firmele transnaţionale pot "aranja" ratele profitabilităţii proiectelor pentru a deturna obligaţiile fiscale din ţări cu impozite ridicate la filiale din ţări cu nivel scăzut al impozitelor.
Fluxurile de numerar obţinute dintr-un proiect sunt deci afectate de impozitele plătite guvernelor implicate. Deşi nu se recomandă familiarizarea cu toate detaliile acordurilor internaţionale în domeniul impozitării (pentru că legile, tratatele şi procedurile de aplicare se schimbă de-a lungul timpului), conceptele de bază care stau la baza impozitării şi care afectează proiectele trebuie cunoscute.
O dată ce entitatea este lărgită pentru a include activităţile din alte ţări, apare o problemă de jurisdicţie. In politica internaţională se recunoaşte injusteţea dublei impuneri pentru o aceeaşi entitate. Pentru evitarea dublei impozitări a aceluiaşi venit, majoritatea ţărilor acordă credite fiscale străine (engl. foreign tax credits) pentru taxele plătite în ţările-gazdă. Pentru a concluziona mai bine, să presupunem că ţara X va impozita activitatea firmei F în interiorul graniţelor sale şi va aplica probabil o taxă asupra profiturilor remise în ţara de origine. Aceasta poate permite firmei F să obţină o compensare totală sau parţială pentru impozitele plătite ţării X. Opţiunile cel mai des uzitate sunt următoarele:
- deducerea impozitelor plătite ţării X din venitul brut impozabil în ţara de origine, sau
- calcularea impozitelor care ar fi fost datorate în ţara de origine dacă toate veniturile ar fi primite la sediul general şi apoi deducerea impozitelor plătite în ţara X din obligaţia fiscală în ţara de origine.
Multe ţări operează, de asemenea, pe principiul tratatelor fiscale speciale, care corectează sumele ce pot fi plătite sau reţinute în ţările respective. In cele din urmă, legile fiscale sunt influenţate de politici speciale concepute să atingă anumite scopuri. Ţara respectivă ar putea dori să sprijine o anumită evoluţie prin acordarea de facilităţi fiscale majore în domeniul impozitării veniturilor, ca de exemplu rate mai reduse, moratorii sau rabaturi. Pentru a face faţă concurenţei din partea altor ţări, impozitele pot fi amânate sau reduse în ceea ce priveşte societăţile comerciale sau societăţile de finanţare a exporturilor. în egală măsură, pot fi aplicate impozite speciale pentru a obliga firmele să repatrieze câştigurile, în scopul îmbunătăţirii situaţiei balanţei de plăţi a ţării de origine.
Complicaţii suplimentare
Comparativ cu analiza convenţională aplicată pentru firmele investitoare în propriile pieţe naţionale, bugetul de capital în cazul operatorilor transnaţionali prezintă o serie de dificultăţi suplimentare ce decurg din complexitatea sensibil mai ridicată a ceea ce înseamnă investirea în străinătate. Există, în acest fel, un set destul de amplu de complicaţii ce apar în bugetul de capital investiţional, care sunt generate de situaţii în care:
- fluxurile de numerar ale proiectului realizat în străinătate diferă de fluxurile de numerar ce revin societăţii-mamă ca urmare a realizării proiectului;
- parte a contribuţiei societăţii-mamă la proiectul realizat în străinătate este făcută în echipamente;
- cursurile de schimb ale monedelor implicate în tranzacţia investiţională se aşteaptă să nu fie constante de-a lungul duratei de viaţă a proiectului;
- există diferenţe în sistemele de impozitare din ţara receptoare a investiţiei şi din ţara de origine a transnaţionalei;
- sunt implicate plăţi sub formă de redevenţe şi onorarii pentru consultanţă de management în relaţiile dintre societatea-mamă şi proiectul din străinătate;
- transferul integral spre ţara de origine al fluxurilor de numerar generate de proiect este restricţionat prin constrângerile ce se aplică în ţara-gazdă asupra plăţilor ce se efectuează către societatea-mamă.
Pe baza acestor elemente putem localiza câteva zone majore de manifestare a complicaţiilor suplimentare ce apar în analiza bugetului de capital. împărtăşim părerea că fără o prealabilă cunoaştere şi înţelegere a lor nu putem aborda studierea detaliilor şi a elementelor de ordin tehnic caracteristice procesului de luare a deciziilor de alocare a investiţiilor într-o firmă transnaţională.
O primă zonă majoră de complicaţii este formată de diferenţele semnificative ce există de regulă între fluxurile de numerar ale proiectului de investiţii străine directe şi partea din acestea ce poate fi remisă societăţii-mamă. Cauza principală a acestor diferenţe este în general existenţa restricţiilor în ţara-gazdă. într-un anume fel, poate fi de înţeles faptul că echipa managerială a unei filiale străine se concentrează numai asupra fluxurilor generate de proiectele investiţionale realizate local de firma transnaţională. Situaţia este de asemenea natură încât, deseori, managerii ce operează în străinătate ignoră consecinţele unei investiţii asupra restului corporaţiei - şi în mod particular impactul proiectului la nivelul fluxurilor de numerar distribuibile societăţii-mamă. La nivelul proiectului însuşi, fluxurile de numerar incrementale ce interesează sunt cele suplimentare ce rezultă din noile operaţiuni şi activităţi dezvoltate de proiect, după ajustarea lor corespunzătoare la obligaţiile fiscale locale. Din punctul de vedere al societăţii-mamă însă, fluxurile de numerar importante sunt fondurile suplimentare transmisibile departamentului financiar din sediul central, fie acesta situat la Londra, New York, Amsterdam sau oriunde. Corespunzător, din punctul de vedere al trezoreriei centrale (departamentul financiar situat la sediul central), fluxurile de numerar impozitate aferente unei noi investiţii străine directe sunt fluxurile incrementale ce pot fi distribuite sediului central al transnaţionalei, Aceasta înseamnă că plăţile filialei pentru consultanţa de management primită de la sediul central (ceea ce reprezintă costurile nete ale supervizării "de la centru"), redevenţele, dobânzile, remiterile de dividende, rambursările pentru împrumuturile primite de la societatea-mamâ, contribuţiile acesteia din urmă la capitalul social al filialei (proiectului) sunt, toate acestea, fluxuri de numerar cheie în cazul CTN.
După cum ştim, corespunzător teoriei convenţionale privind bugetul de capital intern, valoarea unui proiect este determinată de valoarea actualizată netă a fluxurilor de numerar viitoare disponibile. în general, societatea-mamă a unei transnaţionale dă valoare (consideră ca având valoare) numai acelor fluxuri de numerar ce pot fi repatriate. în mod logic, evaluarea acestor fluxuri se face scăzându-se toate costurile de repatriere, întrucât numai aceste fonduri ce rămân pentru repatriere sunt cele ce pot fi folosite de către cartierul general pentru plata dobânzilor şi a dividendelor în ţara de origine. De aceea, estimarea fluxurilor de numerar ale societăţii-mamă ne obligă să ne concentrăm analiza asupra fluxurilor de numerar (incrementale) transferabile în ţara de origine.
In aceste condiţii, se poate spune că evaluarea proiectelor de investiţii străine directe realizate de firma transnaţională parcurge două stadii-cheie de analiză, care nu apar ca atare în evaluarea financiară a proiectelor interne. Primul stadiu constă în calcularea fluxurilor de numerar ale proiectului din punctul de vedere al filialei din străinătate care îl realizează; această evaluare se face ca şi când filiala ar fi o entitate separată, de-sine-stătătoare. Adică, ca şi când evaluarea ar fi făcută de o entitate rezidentă a ţării-gazdă. In stadiul al doilea al analizei, atenţia se focalizează asupra punctului de vedere al societăţii-mamă. în acest caz, analiza are în vedere estimările privind mărimea şi cronologia (momentele de apariţie) fluxurilor aferente de numerar distribuibile sediului central. Analiza reclamă, de asemenea, dispunerea de informaţii privind impozitele aplicabile (oricum, asupra acestor aspecte vom reveni pe larg atunci când vom discuta despre procesul analizei bugetului de capital într-o corporaţie transnaţională).
A doua zonă majoră de complicaţii ce apar în analiza bugetului de capital internaţional este legată de situaţia în care firma-mamă îşi materializează contribuţia sa la capitalul social sau la capitalul de împrumut al unei filiale proprii din străinătate sub forma echipamentelor sau stocurilor. Este clar, în acest caz, că proiectul trebuie debitat cu aceste inputuri atunci când se calculează câştigurile aduse de exploatarea lui. Dar, întrucât am văzut că ceea ce are cu adevărat importanţă se leagă de fluxurile de numerar ce revin în cele din urmă societăţii-mamă, se pune problema modului în care tratăm acest factor la nivelul acestor fluxuri.
Problema centrală care se pune în acest sens este la ce valoare se înregistrează aceste echipamente în ţara-gazdă. Determinarea acestei valori este importantă din două considerente: un considerent este legat de plata diverselor taxe (atât în ţara-gazdă cât şi în ţara de origine) şi al doilea considerent este legat de evaluarea proiectului (estimarea investiţiei iniţiale).
O a treia zonă majoră de complicaţii în analiza bugetului de capital internaţional este reprezentată de cursurile de schimb. Se recomanda ca fluxurile de numerar estimate a fi generate de proiect de-a lungul duratei sale normate de viaţă (după impozitare în ţara-gazdă) să fie exprimate în termeni monetari (adică, în termeni nominali, fără ajustarea la rata anticipată a inflaţiei în ţara-gazdă), iar valoarea actualizată netă a proiectului să fie calculată prin aplicarea unei rate de actualizare nominale relevante pentru ţara-gazdă. Fluxurile de numerar distribuibile societăţii-mamă trebuie să fie estimate prin aplicarea ratei de schimb viitoare prognozată pentru fluxurile de numerar nete provenind din ţara-gazdă, dacă nu există controale valutare, sau pentru fluxurile de numerar nete distribuibile societăţii-mamă, dacă se aplică restricţii valutare sau se aşteaptă ca acestea să fie introduse. Trebuie avute în vedere scăzămintele corespunzătoare pentru impactul impozitării în ţara-gazdă şi în cea de origine, iar valoarea actualizată netă atribuibilă societăţii-mamă ar trebui să fie estimată prin aplicarea unei rate de actualizare ajustate la risc relevantă pentru societatea-mamă, care ar putea să se bazeze pe un cost mediu ponderat al capitalului, acolo unde este folosită metoda VAN, sau pe costul procurării capitalului propriu, acolo unde este folosită metoda valorii actualizate ajustate VAA).
In fine, cea de-a patra şi ultima zonă majoră de complicaţii se referă la impozitare. Apare evident, în acest sens, că fluxurile de numerar ale proiectului trebuie estimate la valoarea după impozitare în ţara-gazdă, în timp ce fluxurile de numerar distribuibile societăţii-mamă trebuie calculate degrevate de impozitul local şi cel din ţara de origine.
No comments:
Post a Comment